来源：创业最前线
出品 | 创业最前线作者 | 张珏编辑 | 蛋总美编 | 邢静审核 | 颂文
老牌创新药企贝达药业正站在一个新的关口：9月11日，贝达药业宣布第三次启动港股发行计划。
成立于2003年的贝达药业，是国内最早一批以自主研发为核心的创新药企之一。2016年创业板上市后，凭借肺癌药埃克替尼（商品名为“凯美纳”）营收一路攀升突破20亿元。
图 /贝达药业官网
然而近年来，公司却频频被诟病：管线后续乏力、核心产品市场份额不断被稀释，新药放量不及预期；利润下降的同时，研发不断缩减。
显然，贝达药业自己也意识到这点。
在宣布港股发行计划三天前，贝达药业在杭州总部召开会议，董事长丁列明回顾公司二十余年的创新历程之际坦言：与行业优秀企业相比，贝达存在差距，并提出未来五年要靠“再造贝达”。
从“创新药A股第一股”到当下的成长性困局，贝达药业正在经历什么？
1、三闯港股，融资求生
由海归科学家团队创立的贝达药业，在2011年研发出了首个国产小分子靶向肺癌药埃克替尼，改写了跨国药企长期垄断的格局，也让贝达药业在中国创新药史上留下浓重一笔。
2016年11月，贝达药业登陆深交所创业板，成为当年最受资本追捧的医药企业之一。上市首日，公司股价大幅上涨，总市值一度达到350亿元人民币左右。
对于当时正处在产业化初期的中国创新药赛道而言，这一事件具有标志性意义：本土企业凭借自主研发走通了从实验室到市场的完整链路，资本市场也第一次真切看到了创新药的投资潜力。
但从2016年的高光时刻走来，贝达药业的资本市场之路并不平坦。2016年创业板上市后五年，公司开始谋求进一步拓展融资渠道。
2021年起，贝达药业将目光投向港股市场。第一次递表是在2021年2月，并在当年5月通过聆讯。当时公司基本面尚可：2020年实现营业收入18.7亿元，归母净利润6亿元。
然而，最终发行未能完成，原因或在于2021年下半年港股医药板块估值整体承压，资本市场对盈利能力不足的生物医药企业趋于谨慎。
第二次递表发生在同年12月。2021年，公司全年营收22.5亿元，同比增长约20%，但归母净利润仅3.8亿元，同比下滑36%。财务表现骤降与市场寒意叠加，使得第二次递表很快搁浅。
2022年起，港股医药板块进入估值下行通道，一级市场募资放缓，二级市场股价持续走低，贝达药业错过了最佳窗口期。
回头来看，2020年至2021年公司营收仍维持两位数增长，但资本市场环境的骤变，使其两次冲击港股皆无果。
2025年9月11日，贝达药业宣布第三次启动港股发行计划。与前两次不同，这一次的动因更为直接和迫切。
根据贝达药业2025年中报，公司上半年实现营业收入17.31亿元，同比增长15.4%，但归母净利润仅1.4亿元，同比下滑37.5%。公司流动资产仅13.6亿元，而流动负债高达17.6亿元，短期偿债缺口明显。
期间费用则大幅上扬，2025年上半年贝达药业药品销售费用为3.26亿元，同比增加34.5%，而与此同时收入增速仅为15.43%。管理费用为2.61亿元，同比增长23.5%；财务费用同比暴涨118%，反映出公司在资本化利息减少、债务压力上升下的财务负担。
整体来看，贝达药业的财务状况呈现出典型的“增收不增利”图景。经营活动本身未能带来足够现金流，公司急需融资续命。
2、主力产品巅峰不再，新药难接棒
贝达药业的辉煌，与其产品埃克替尼紧紧相连。
作为中国首个自主研发并获批上市的第一代EGFR-TKI靶向药，埃克替尼自2011年上市起，就迅速打开国内非小细胞肺癌（NSCLC）市场。
2016年，在首批国家药品价格谈判中，埃克替尼以降价54%换得医保收录；2017年起被纳入医保乙类，随即实现全国范围的放量。
2021年，其新增术后辅助适应症也进入医保，进一步扩大了患者覆盖范围。
得益于医保驱动，埃克替尼的销售额一路攀升，至2021年前后达到接近20亿元的历史峰值。
这一峰值与贝达药业的财务表现高度绑定。2019–2021年，公司营收由15.5亿元增至22.5亿元，净利润也在2020年突破6亿元，创下历史最佳水平。
然而，贝达药业迟迟没有接续的主力产品。
埃克替尼获批九年后，贝达药业的第二款商业化产品、另一款肺癌药恩沙替尼（商品名为“贝美纳”）才在2020年获批上市。
恩沙替尼是一款ALK突变抑制剂，在亚裔人群中展现出优异的差异化疗效。但其适应症局限明显：ALK基因突变在非小细胞肺癌患者中的比例仅3%–7%，远低于EGFR突变在中国人群中超过40%的发生率。
这意味着即使药物本身疗效突出，潜在市场规模仍相对有限。尽管纳入医保后实现了快速放量，但对公司整体营收的撬动作用有限。
与此同时，国内肺癌药物市场已经发生巨大改变。患者往往会由于耐药问题会在使用埃克替尼9–13个月后病情进展，从多种疗效维度看，这款“老药”无法和新一代肺癌治疗药物相较量。
先是“新一代肺癌靶向治疗的标杆药物”、阿斯利康的奥希替尼进入中国市场，再是国产同类二、三代EGFR-TKI快速崛起，豪森的阿美替尼、艾力斯的伏美替尼接连获批并放量，埃克替尼逐渐力不从心。
在新一波竞争中，贝达药业寄予厚望的三代EGFR-TKI贝福替尼（商品名为“赛美纳”），则在竞争中显得更加乏力。
贝福替尼于2023年相继获批二线和一线适应症，并在2024年底进入国家医保目录。从临床数据看，贝福替尼在高剂量组脑转移患者中的疗效尤其突出，安全性也在可控范围。
只是，作为后进入者，它在市场上迟迟未能放量。
根据益方生物公告及市场推算，2024年贝福替尼全年销售额不足2亿元；相比之下，豪森药业的阿美替尼2024年销售额接近20亿元，艾力斯的伏美替尼则突破30亿元。资本风云｜艾力斯“爆款神话”：靠一款肺癌药净赚10亿，员工将人均套现千万
价格层面，医保谈判后伏美替尼每盒约2494元，阿美替尼约2016元，而贝福替尼约2800元，虽较原定价大幅下调，但在同类竞品中依旧缺乏价格优势。
在先发产品已经占据医生习惯和市场份额的情况下，贝福替尼的放量节奏明显滞后。
尽管2025年以来，公司已有多个后继产品进入市场，例如6月酒石酸泰瑞西利（康美纳）获批用于HR+/HER2-晚期乳腺癌二线治疗，7月曲妥珠单抗（安瑞泽）启动销售、公司正式进入乳腺癌抗体药物领域，但目前这些产品都处在早期推广阶段，尚未形成可观的收入贡献。
公司过去三年来，营收增长仅约20%，利润较高峰期时跌去约50%。
与之对应的，是研发投入和人员规模的明显收缩。财报显示，贝达药业的研发开支已从2022年约7亿元水平骤降至2024年的5亿元，同比下滑近三成，跌落至2020年前的水平。
研发人员数量的下滑更为直观：2023年较2022年减少13.1%，2024年进一步降至327人，相比2022年降幅超过40%。
2024年3月，贝达药业进行了上市以来最大规模裁员，其中研发部门成为“重灾区”。
对于一家以研发立身的创新药企而言，研发团队的萎缩与支出的削减意味着后续产品梯队的推进将不可避免地放缓。
这家成立二十余年的创新药企，青黄不接的成长性问题暴露无疑。
3、欠款风波：1.8亿拖合作伙伴2年未付
这款表现不甚如意的贝福替尼，还有更麻烦的问题。
2018年12月，贝达药业与益方生物签署协议引进贝福替尼，其在中国大陆、中国香港和中国台湾的独家开发及商业化权利均授权给贝达药业，总金额2.3亿元。
贝达药业已在2019年支付首付款5530万元，但后续与临床进展挂钩的款项却迟迟未付。
根据条款，2023年5月贝福替尼二线适应症获批触发8000万元，同年10月一线适应症获批再触发1亿元。每笔里程碑可分两次支付，贝达理论上可以分成四次履约，分散现金压力。
然而，从2023年至2025年中期，这四笔款项无一到账，部分已逾期两年。益方生物在此期间采取了多种催收方式，包括邮件、电话、线下拜访，并在2024年末发出正式催款函。
贝达药业方面的解释是“公司自身资金安排”。但若结合其财务数据，拖欠原因并不难理解。
2023年底，贝达药业账上货币资金7.5亿元，一年内到期的负债3亿元；2024年底货币资金下降至4.7亿元，同时一年内到期的流动负债升至6.7亿元。
2025年上半年，公司账上现金虽回升至5.2亿元，然而一年内到期的流动负债继续提升至7.3亿元。
换句话说，资金被优先用于偿还借款和支付利息，合作方的1.8亿元或被推后。贝达药业在连续两年的财务安排中未能挤出现金，显示出实质性的偿付困难。
微妙的是，益方生物直至2025年6月25日，在被上交所问询后才主动披露这笔欠款，并在财报中确认应收账款、计提坏账准备。
益方生物是一家科创板上市的创新药研发企业。2025年上半年，益方生物经营现金流为-1.07亿元，但通过融资活动实现净流入3.19亿元，期末现金及等价物余额超5亿元，可覆盖研发费用，且公司近期还宣布计划暂时闲置募集资金进行现金管理。
2024年，益方生物实现主营收入1.69亿元，其中1.6亿元来自正大天晴的授权合作。根据2023年8月签署的协议，正大天晴获得肺癌药物KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）在中国大陆的独家权益，总对价不超过5.5亿元。
2024年11月，这款药物在国内正式获批，正大天晴严格履约，按时支付1.6亿里程碑款项，和贝达药业形成了对比。
尽管如此，1.8亿元对益方生物仍是一笔不小的数目，之所以还未走诉讼途径，或许是出于商业考量。贝达药业仍是贝福替尼在国内的唯一商业化通路，当年的协议还约定在贝福替尼的年净销售额首次超过特定金额时，可以获得销售里程碑款项，以及销售提成费。
但这一事件已在资本市场留下痕迹。若贝福替尼销售达到预期，双方可能呈现不同局面，只是贝福替尼市场表现平平，暴露了授权合作模式的风险：创新方收益高度依赖合作方财务状况和产品商业化成功程度。
更重要的是，这笔迟迟未付的欠款也显示出贝达药业在商业化兑现和资金运作上的困顿。
而在三度冲刺港股背后，正是贝达药业融资需求迫切与商业信誉待修复的现实。
*注：文中题图来自贝达药业官网；其余未署名图片均来自摄图网，基于VRF协议。
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